إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات نادر الكثيري وطارق عطااهلل وفريدريك ميرفي وأكسل بيرو. October 2017 / KS DP021-ARA

Transcript

1 إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات نادر الكثيري وطارق عطااهلل وفريدريك ميرفي وأكسل بيرو October 2017 / KS DP021-ARA

2 عن كابسارك مركز الملك عبد الله للدراسات والبحوث البترولية )كابسارك( هو مركز عالمي غير ربحي يجري بحو ثا مستقلة في اقتصاديات وسياسات وتقنيات الطاقة بشتى أنواعها باإلضافة إلى الدراسات البيئية المرتبطة بها. وتتمثل مهمة كابسارك في تعزيز فهم تحديات الطاقة والفرص التي تواجه العالم اليوم وفي المستقبل من خالل بحوث غير منحازة ومستقلة وعالية الجودة لما فيه صالح المجتمع ويقع كابسارك في الرياض بالمملكة العربية السعودية. إشعار قانوني حقوق التأليف و النشر محفوظة )2017( لمركز الملك عبدالله للدراسات و البحوث البترولية )المركز(. وال يجوز النسخ أو ا قتباس من هذه المادة دون نسبته بشكل واضح و مالئم للمركز. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 2

3 النقاط الرئيسة توفر صناديق استقرار اإليرادات النفطية حماية قصيرة األجل ضد التقلبات في اإليرادات النفطية - مثلما تمثل ودائع الحكومة السعودية واحتياطاتها لدى مؤسسة النقد العربي السعودي مصد لعزل موازنة الحكومة عن التقلبات التي تشهدها اإليرادات النفطية. وعلى النقيض من ذلك تعمل صناديق الثروة السيادية على خلق مصدر دخل لألجيال القادمة لتحل محل مصادر الدخل من الموارد غير المتجددة - وهذا هو أحد أهداف صندوق االستثمارات العامة السعودي. لقد وضعنا إطار ا لتحسين السياسات وذلك لإلضافة إلى صناديق االستقرار والسحب منها حيث نطبق هذا اإلطار على المملكة العربية السعودية على سبيل دراسة حالة استناد ا إلى البيانات المتاحة للجمهور. تبدو النتائج الكمية حساسة تجاه الفرضيات المعينة حول احتمالية ارتفاع أسعار النفط بيد أن النتائج اإلجمالية تدعم مجموعة كبيرة من الفرضيات. تتوافق النتائج - بوجه عام - مع الحدس: حيث يتم السحب من الصندوق عندما تنخفض أسعار النفط ويزيد حجم عمليات السحب عندما يزيد حجم الصندوق. ومع ذلك فالحدس العام ليس كافي ا لتحسين السياسات بالشكل األمثل. ففي محاكاتنا وبافتراض أن الحكومة السعودية كانت قد طبقت السياسات مع االستفادة من اإلدراك-المتأخر خالل الفترة ما بين 2003 إلى 2015 نجد أن باستطاعة نهج التحسين تحقيق رفاه اقتصادي اجمالي مماثل للذي تم تحقيقه خالل الفترة نفسها لكن مع صندوق احتياطي أكبر بمبلغ 115 مليار دوالر عن ما تم تحقيقه فعلي ا بنهاية هذه الفترة. بالنظر إلى المستقبل وبافتراض حدوث مسارات عشوائية ألسعار النفط فإن السياسات المحاكية تؤدي إلى صناديق بأحجام تتقلب بمرور الوقت بمتوسط دوالر للفرد الواحد )بإجمالي 307 مليار دوالر على أساس تعداد السكان في المملكة لعام 2015(. ثمة احتمال دون % 5 يشير إلى أن يتجاوز الصندوق دوالر للفرد الواحد )بإجمالي 866 مليار دوالر( وأن يهبط رصيد الصندوق إلى صفر على مدى % 16 من الوقت خالل فترة المحاكاة. بتقسيم الصندوق إلى شرائح نحن نقدر توزيع االحتماالت ألول مرة تستخدم فيها كل شريحة )أي عندما تستخدم الشرائح األدنى تمام ا( ونبين أنه يمكن استثمار الشرائح األعلى في األصول األطول أمد ا التي تحقق عائدات أعلى. ولعل هذا يفسر عدم وضوح الخط الفاصل الذي يفرق بين صندوق ثروة سيادي وصندوق استقرار. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 3

4 الملخص التنفيذي تؤثر التقلبات في النفقات الحكومية بالسلب في الرفاه بالنسبة لألسر التي ال تميل إلى المخاطرة كما تؤثر تأثير ا سلبي ا أيض ا في مناخ االستثمار. وقد أنشأت العديد من البلدان الم صد رة للنفط صناديق الستقرار الدخل بهدف تغطية النفقات الحكومية قصيرة ومتوسطة األجل ومن ثم تقليل التقلبات االقتصادية. وبالرغم من أن المملكة العربية السعودية لم تؤسس صندوق االستقرار بصورة رسمية إال أن الودائع واالحتياطات الحكومية لدى مؤسسة النقد العربي السعودي قد مثلت في السابق مصدر عزل لموازنة الحكومة عن التقلبات التي تشهدها االيرادات النفطية. تحدد طبيعة تحركات االيرادات طابع الصندوق. ونظر ا للقوى االقتصادية والتغيرات التكنولوجية واالكتشافات الجديدة فإن ايرادات النفط تميل إلى أن تظل ضمن النطاق نفسه ثم التحول إلى نطاق آخر بما اصطلحنا على تسميته بالنظام. regime نستخدم نموذج ماركوف لتبديل الن ظم Markov Switching Regime Model لتجسيد التحركات بينها. يناسب النموذج الطرق العشوائية التي يمكن أن تتحول فيها أسواق النفط ما بين حالة زيادة العرض أو المتوازن أو النقص. عند تقدير النموذج لنصيب الفرد من االيرادات النفطية في المملكة العربية السعودية نجد ثالثة ن ظم مختلفة. باستخدام ن ظم االيرادات النفطية هذه نقوم بتطوير نموذج يهدف الى التحسين األمثل من تكوين صندوق االستقرار والسحب منه. العوامل الرئيسية التي نضعها في اعتبارنا بجانب تحركات االيرادات النفطية هي تأثيرات اإلنفاق الحكومي في رفاة األسر.تهدف السياسة المثلى إلى تحسين رفاه األسر و تتألف من اإلضافات إلى الصندوق وعمليات السحب منه والتي بدورها تعتمد على مستويات حجم الصندوق و االيرادات النفطية. يالحظ أن تنفيذ هذه السياسة سهال من الناحية العملية إذ يعتمد ذلك على االيرادات الفعلية دون النظر إلى النظام. السياسات الناتجة من النموذج منطقية وتتوافق مع الحدس حيث كلما زاد حجم الصندوق قلت المساهمات خال فترات ارتفاع االيرادات النفطية وزادت عمليات السحب خالل فترات انخفاض االيرادات النفطية. وعلى افتراض أن المملكة العربية السعودية كانت قد طبقت هذه السياسات خالل الفترة فإننا نقف على مدى التطور في حجم الصندوق عن طريق تطبيق هذه السياسات على ايرادات النفط الفعلية خالل الفترة. يشبه نمط التكوين األمثل لصندوق اإلستقرار ذلك النمط المرصود لودائع الحكومة واحتياطاتها خالل هذه السنوات بيد أن االختالفات توضح إمكانية تعزيز مكاسب الرفاه االقتصادية التي يمكن جنيها من خالل تطبيق النموذج. تحدد محاكاة المسارات العشوائية لاليرادات النفطية التقلبات المحتملة في حجم صندوق االستقرار. يكون مستوى الصندوق دون دوالر للفرد الواحد )بإجمالي 866 مليار دوالر حسب التعداد السكاني للمملكة في عام 2015( خالل % 95 من الوقت بقيمة تقديرية تصل إلى دوالر للفرد )أي بإجمالي 307 مليار دوالر(. نادر ا ما يصل تراكم األموال إلى الحجم األقصى للصندوق قبل تحول السوق من نظام االيرادات المرتفعة إلى االيرادات المنخفضة. يظل الصندوق خاوي ا على مدى % 16 من الوقت بسبب امتداد حاالت انخفاض ايرادات النفط. بدء ا من الحجم المتوسط للصندوق نجد أنه يتيح في أسوأ الحاالت خمس سنوات تقريب ا من االيرادات التكميلية قبل الوصول إلى الصفر حيث يمكن لالقتصاد -خالل هذه الفترة -أن يتكيف مع هبوط االيرادات النفطية. كما يعرض نهجنا رؤى متعمقة الستراتيجية استثمار الصندوق. حيث نقسم الصندوق إلى شرائح على اعتبار أن تستخدم الشرائح األدنى أوال. يمكننا تقدير توزيع االحتماالت ألول مرة تستخدم فيها الشريحة. يميل شكل توزيع االحتماالت إلى فترات زمنية أطول مع إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 4

5 المخلص التنفيذي الشرائح األعلى التي تتسم بمزيد من التمديد لتوزيعات زمنية أطول. فعلى سبيل المثال فبدء ا بصندوق حجمه دوالر للفرد الواحد )900 مليار دوالر في المجمل( وتقسيمه إلى ستة شرائح نجد أنه سيتم البدء في السحب من الشريحة األخيرة في السنة السادسة في أسوأ الحاالت ويكون متوسط المدة للبدء في السحب هو 18.5 سنة. يعني هذا أنه يمكن استثمار الشرائح األعلى في األصول األطول أمد ا التي تحقق عائدات أعلى. تتحول هذه األصول إلى أنواع تالئم صناديق الثروة السيادية. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 5

6 مقدمة تواجه الدولة التي تعتمد على ايرادات متقلبة من تصدير موارد طبيعية سؤالين متصلين بهذه االيرادات وهما: كيف ينبغي أن تستعد لتوفير بديل عن مصدر الدخل المفقود في حال نضوب هذا المورد وكيف يمكن لها أن تخفف من تأثير تقلبات االيرادات في االقتصاد واألسر عندما تكون ايرادات التصدير من بيع السلعة هي مصدر تمويل رئيسي قد تمت االستجابة لهذه األسئلة من خالل إنشاء صناديق ت سمى صناديق الثروة السيادية وصناديق استقرار الدخل. لدى بعض البلدان صندوق واحد فقط تستخدمه لالستقرار وأيض ا لالستعداد لنضوب الموارد. في حين يكون لدى بلدان أخرى صندوقان منفصالن مما يوفر حائط صد يحمي الصناديق طويلة األجل من استغاللها في تلبية االحتياجات قصيرة األجل. وجد )2011 )Bagattini, في تحليل شمل أكثر من دولة أن صناديق االستقرار المنفصلة تحقق نتائج اقتصادية أفضل بسبب تحسن الحوكمة. وقد اكتسبت الحوكمة الجيدة المزيد من األهمية نظر ا لالفتقار إلى األساليب التحليلية التي تقدم قرارات دقيقة بشأن معرفة مقدار اإلضافة إلى الصندوق أو السحب منه. نبدأ في هذه الورقة البحثية عملية إضافة الدقة التحليلية إلى إدارة تلك الصناديق باستخدام نموذج لتحسين عملية تكوين صندوق االستقرار والسحب منه. بما أن كل من صناديق الثروة السيادية وصناديق استقرار الدخل هي أصول مالية فهي توفر أفضل عائدات عند تكامل إدارتهما المالية. تحتاج البلد إلى معرفة كم األموال الالزم إضافتها إلى األصول المالية خالل الفترات التي تشهد ارتفاع ا في االيرادات النفطية وكم األموال التي ينبغي تخصيصها لالستقرار وكم األموال التي ينبغي عدم المساس بها حفاظ ا عليها لصالح األجيال القادمة. تعتبر هذه القرارات معقدة ومتداخلة. تشير التقارير المنشورة بشأن ممارسات إدارة الصناديق إلى أن النهج المعياري إلدارة هذه الصناديق هو استخدام القواعد المبنية على التجربة التي تسير على نحو يتماشى وحدس األشخاص حول الكيفية التي ينبغي تشغيل الصندوق بها. ويرجع السبب وراء تبني هذا النهج إلى أن القواعد المبنية على التجربة تبدو شفافة فالشفافية تسهم في الحوكمة الرشيدة. يناقش هذا البحث الخطوة األولى لتجاوز القواعد المبنية على التجربة. إذا آثرت بلد ما اإلبقاء على القواعد المبنية على التجربة البسيطة لصالح الشفافية فإن نتائجنا توفر معيار ا لتصميم قواعد تحقق مكاسب رفاه مماثلة. إذ نضع أساليب تحليلية لتحديد كمية األموال الالزم ضخها في صندوق االستقرار خالل األوقات التي تشهد ارتفاع االيرادات وكذلك األموال الالزم سحبها خالل الفترات التي تشهد هبوط ا في االيرادات. إن فصل مسألة إدارة االحتياطات الم خص صة الستقرار الدخل عن إدارة صندوق ثروة سيادية م دم ج مع استقرار الدخل يبسط من التحليل ويعطي رؤى ثاقبة حيال إدارة الصندوق. الهيكل العشوائي لتحركات االيرادات هو أساس تحديد سياسات اإلضافة إلى الصندوق والسحب منه. كجزء من أبحاثنا المستقبلية سنتناول استراتيجيات التكوين واالستخدام المتكامل للصندوق الم دم ج. يتمثل الهدف على المدى البعيد في تكوين نظرة متكاملة بشكل تام بحيث تتجاوز حجم الصندوق لتشمل الدين الحكومي واحتياطات العملة التي تغطي المعامالت الدولية. إضافة احتياطات العملة إلى صندوق الثروة السيادية واستقرار الدخل الم دم ج يضع حد أدنى لحجم الصندوق بهدف الحفاظ على مصداقية العملة بعد فترة ممتدة من انخفاض اإليرادات. تتمثل العوامل الرئيسية التي نراعيها في نهجنا في تأثيرات اإلنفاق الحكومي في األسر والتقلبات التي تشهدها االيرادات النفطية. تتألف السياسة المثلى من قرارات تعتمد على مستوى حجم الصندوق وإيرادات النفط. تختلف هذه السياسة عن قواعد القرارات الم قتر حة في الدراسات السابقة أو الموظفة فعلي ا إلدارة الصناديق )استناد ا إلى المعلومات الم فص ح عنها على األقل( من حيث إننا نعظم من الفائدة التزامنية المتوقعة لألسر. يتم اختيار هذه القواعد -بوجه عام - لبساطتها وشفافيتها بما يضمن اإلضافة إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 6

7 مقدمة إلى الصندوق عندما ترتفع االيرادات وتقييد عمليات السحب عند انخفاضها بحيث نتجنب اإلفراط في استغالل الصندوق للتعامل مع االعتبارات قصيرة األجل. يمكن توظيف السياسة التي نضعها إما لمعايرة قواعد القرارات مباشرة إذا كان هذا الخيار م فض ل على أساس االعتبارات السياسية أو تستخدم كأداة تقييم الختبار السياسات الحالية. نقر في تحليلنا أن القيمة من تكوين صندوق االستقرار يمكن التقليل منها بسبب جوانب أخرى في السياسة المالية مثل االقتراض لتغطية أي نقص في الموازنة. وعليه يلزم إجراء تحليل متكامل. فعلى سبيل المثال قامت النرويج باالستدانة لتغطية العجز في الموازنة خالل فترة االنكماش االقتصادي األخيرة التي شهدتها البالد. يمكن أن يكون االقتراض مناسب ا في حال انخفاض اإليرادات طالما أن االقتراض هنا ليس وسيلة لدعم صندوق االستقرار عند ارتفاع اإليرادات. عالوة على ذلك تكون تكلفة االقتراض أقل بكثير عندما يجد المقرضون احتياطيات مالية قوية فيرتبط االقتراض بخطط قائمة على التحليل قبل استنفاذ االحتياطي. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 7

8 استعراض الدراسات السابقة كانت إدارة االقتصادات ذات القطاعات الكبيرة القائمة على موارد قابلة للنفاذ موضوع ا مهم ا للبحوث االقتصادية. وركزت معظم الدراسات السابقة على لعنة الموارد حيث تصل االقتصادات إلى حالة أسوأ بالرغم من امتالك موارد طبيعية بكميات هائلة مقابل اقتصادات لبلدان ال تمتلك أي موارد طبيعية. وتقدم هذه الدراسات قواعد ونظريات حوكمة من شأنها أن تخفف المشكلة. انظر )2012 )Frankel, و) 2015 )Ross, لالطالع على دراسات استقصائية حول لعنة الموارد. ركزت بعض الدراسات السابقة على اآلثار السلبية لتدفقات اإليرادات غير المؤكدة من بيع الموارد. يرتبط عدم اليقين حيال معدل النمو االقتصادي بتكلفة اجتماعية لمن يتجنبون المخاطرة والتي عادة ما ت قدر على أنها الخسارة في الرفاه التي يرغب الوكيل االقتصادي الممثل في تكبدها للتخلص من التقلبات في االستهالك. بالرغم من أن هذه التكلفة قد تكون ضئيلة في اقتصادات معينة إال أن ذلك ال ينطبق على البلدان التي تعول على ايرادات تصدير السلع على النحو الذي يشير إليه )2014 Matar, )Pierru and في حالة المملكة العربية السعودية. عالوة على ذلك يرى and( Aghion )Banerjee, 2005 أن التقلب في اإليرادات يعيق النمو االقتصادي ألنه يخلق مشكلتين وهما: أوال يزيد ذلك من حالة عدم اليقين التي تشوب مناخ االستثمار مما يقلل من مستوى االستثمار. وثاني ا غالب ا ما تنظر الحكومات إلى الزيادات في األسعار على أنها دائمة واالنخفاضات في األسعار على أنها مؤقتة )انظر على سبيل المثال Smith,2010.)Landon and تتمثل المشكلة المرتبطة بهذا السلوك في أن نفقات الحكومة تصبح تابعة للحالة االقتصادية pro-cyclical مما يفاقم التقلب في ايرادات الموارد كما يرى )2011 )Erbil ويجعل مناخ االستثمار أقل جذب ا. كما وجد Anshasy( Bradley, 2012 )and أن السياسات الكلية تابعة للحالة االقتصادية إال أن هناك تباطؤ في نمو النفقات مما يشير إلى مزيد من االستدامة المالية. توضح هذه األبحاث الدراسات السابقة واسعة النطاق التي تناولت السياسة الكلية لالقتصادات القائمة على الموارد. انظر أيض ا 2002( Ossowski, )Barnett and و), al Sturm et )2009 و) 2010 Villafuerte, )Lopez-Murphy and و) 2011.)Frankel, أسفر التأقلم مع تقلبات األسعار عن إنتاج مجموعة أخرى من الدراسات حول الحد من تقلبات النفقات من خالل تمهيد smoothing االيرادات المتاحة للحكومة على سبيل المثال انظر إلى: )2011 )Bagattini, و) and Landon.)Villafuerte et al, و) 2008 )Smith, 2013, 2015 تتبع المكسيك استراتيجية تحقق استقرار ا على المدى القريب حيث تحوط سعر النفط لضبط ايراداته بالتكلفة. يوصي )2004 Titman, )Devlin and باتباع هذا النهج إذ يمكن أن يأتي بثماره عند التخطيط للموازنة الوطنية عن السنة التالية. ومع ذلك ال تفيد األسواق اآلجلة خالل مرحلة انخفاض األسعار في دورة السلع التي تمتد لعدة سنوات. كما يتمثل نهج آخر في االعتماد على صندوق استقرار الدخل الذي ي عول عليه خالل فترات ارتفاع االيرادات ويقدم األموال خالل فترات انخفاضها. يقلل هذا النهج من ارتباط السياسة الكلية بالحالة االقتصادية الحالية مما يخفف تأثيرات دورات السلع التي يمكن أن تمتد لعدة سنوات ويسمح بإدخال تعديالت أقل تأثير ا على نظام ممتد يتسم بانخفاض االيرادات. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 8

9 القواعد الحالية إلدارة الصناديق التركيز في البلدان التي أسست صناديق رسمية وفي عمل صندوق النقد الدولي والبنك الدولي كان على التصميم المؤسسي لمواجهة تحديات الحوكمة والسياسة المالية المتعلقة بايرادات الموارد. تتناول الدراسات السابقة المشكالت الرئيسية ذات الصلة بأوقاف الموارد في البلدان التي قد ال تلبي الحكومات فيها التزاماتها االئتمانية بسبب التخطيط قصير األجل. لم نجد أي مرجع يتناول التحسين األمثل لصندوق االستقرار. في الواقع يذكر أحد األبحاث أنه يستحيل وضع سياسات مثلى لصندوق االستقرار عندما تكون األسعار غير معروفة 2004( Titman,.)Devlin and تشترك كل الصناديق الم دارة جيد ا الم شار إليها في الدراسات السابقة في سمة واحدة وهي: إنها تعمل وفق ا لقواعد واضحة وبسيطة. يلخص )2009 )Almoneef, و) 2015 al, )Alsweilem et القواعد المعمول بها لدى صناديق الثروة السيادية واالستقرار في بلدان مختلفة وهياكلها التنظيمية وشؤونها المالية. تدير النرويج وتشيلي أنجح صندوقين على النحو المبين في الدراسات السابقة. حيث ترسل النرويج كل ايراداتها النفطية إلى صندوق ي سم ى بصندوق التقاعد الحكومي وتعيد 4% من قيمة الصندوق إلى الموازنة الوطنية لتغطية عجز هيكلي في قطاعات غير نفطية يصل إلى 9% من موازنة الحكومة. ال تضبط هذه القاعدة البسيطة النسب باستخدام أسعار النفط أو حجم الصندوق وإنما تجعل الجزء المتعلق بايرادات النفط في الموازنة معتمد ا على مستوى الصندوق الذي هو أكثر استقرار ا من أسعار النفط. يمثل النحاس حوالي نصف ايرادات التصدير في تشيلي. تتبع تشيلي نهج ا أكثر دقة في إدارة االيرادات الحكومية من صادرات النحاس إذ ما قورنت بما تفعله النرويج حيال النفط. تخطط لجنتان استشاريتان تابعتان لوزارة المالية للنمو طويل األمد للناتج المحلي اإلجمالي وكذلك أسعار النحاس لتقدير االيرادات الحكومية في المستقبل. توضع الموازنة استناد ا إلى هذه التوقعات طويلة األجل وأي انحراف في ايرادات النحاس عما هو وارد في التوقعات طويلة األمد يتم إضافته إلى صندوق الثروة السيادية أو سحبه منه. ت ضخ أية ايرادات زائدة تفوق المبلغ المحدد لصندوق الثروة السيادية في صندوق االستقرار. يمكن أن تنقل الحكومة األموال بين صندوق االستقرار أو صندوق الثروة السيادية أو الموازنة بناء على تقدير وزارة المالية. ت سحب األموال من صندوق االستقرار وت ضاف إلى الموازنة في حال وجود خلل هيكلي يتجاوز 1% كما يرى 2011(.)Fermandois, تتضح الحاجة إلى اإلدارة السليمة والقواعد الواضحة في ضوء نموذج الصندوق الذي أنشأته جزيرة ناورو. كانت الجزيرة تمتلك مخزون ا هائال من الفوسفات ولكنه نضب في الوقت الحالي. تغطي المناجم المهجورة 80% من مساحة الجزيرة وقد تسبب جريان الطمي من المناجم في القضاء على 40% من الحياة البحرية على هذه الجزيرة. أسيئت إدارة صندوق الثروة السيادي للجزيرة مع استثمارات تضمنت عرض ا موسيقي ا فاشال في لندن ألفه أحد مديري الصندوق )1995 )Shenon, وكانت األموال تسحب بمعدل سريع للغاية. باتت الجزيرة نتيجة لذلك بال قيمة اقتصادية حقيقية وتغير حال سكانها من أحد أعلى الدخول للفرد الواحد في العالم إلى حالة الفقر. بالنظر إلى المخاوف حيال سوء إدارة االستثمارات واإلفراط في اإلنفاق ال بد من تصميم هذه الصناديق على نحو يضمن اإلدارة المسؤولة. جاءت استراتيجية النرويج المتسمة بالبساطة والوضوح استجابة للشواغل ذات الصلة باإلدارة. تكون القواعد الحالية أو المحتملة األخرى كما يلي: أخذ مدفوعات الفائدة دون تغيير األصل المالي من الصندوق وتحويل أي أموال زائدة في صندوق االستقرار إلى صندوق الثروة السيادي حيث يمكن استثمارها في األصول األطول أجال. وقف األموال لصالح أنشطة الموازنة الجارية. معاشات موظفي القطاع العام أو الموظفين عموم ا. التعليم العالي أو التعليم بوجه عام. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 9

10 القواعد الحالية إلدارة الصناديق إنشاء صندوق للحفاظ على البنية التحتية. إنشاء صندوق بال قيود استخدام ولكن بقواعد صارمة لتنظيم عمليات الضخ والسحب. إضافة األموال إلى الصندوق وسحبها منه استناد ا إلى المتوسط المتحرك لاليرادات و/أو قيم األصول. تحديد نسبة ثابتة إلضافة عائدات الموارد ونسبة ثابتة أخرى للسحب منها. بالرغم من المشكالت المرتبطة بثروات الموارد والموثقة توثيق ا جيد ا قد كانت الحكومات في الدول واألقاليم قادرة - بوجه عام - على االستفادة من عائدات مواردها لزيادة رفاة مواطنيها. نظر ا ألن بعض البلدان قد نجت من لعنة الموارد واتبعت ن هج منضبطة إلدارة ثروات مواردها فمن المفيد التفكير فيما بعد أساسيات التأسيس والقواعد الم قيدة ونسأل ماهي السياسة المثلى لتكوين صندوق استقرار الدخل والسحب منه نركز على هذا السؤال ألن البلدان التي قد نجت من لعنة الموارد يمكنها أن تحقق ما هو أبعد من مجرد تجنب المخاطر وتحسين إدارة الموارد. فغالب ا ما ت طلق السياسات التقديرية إلدارة صناديق االستقرار في مرحلة متأخرة للغاية من دورة السلع ويمكن أن تبدو القواعد آلية للغاية أو غير حساسة تجاه الظروف حسب رأي )2011.)Gylfason, وحتى لو فضلت البلدان القواعد البسيطة للشفافية فإن مقارنة القواعد في مقابل السياسة المثلى يساعد على تقدير مدى كفاءة هذه القواعد. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 10

11 وضع إطار سياسة إدارة الصندوق نتعامل مع جانبين من جوانب سياسة اإلدارة لصندوق االستقرار. األول هو سياسة الضخ والسحب والثاني هو كيفية تفاعل هذه السياسة مع استراتيجية االستثمار. بالنسبة الستراتيجية الضخ والسحب فإننا نستفيد من تحليالت إدارة االحتياطي االستراتيجي للنفط في البلدان المستوردة للنفط. حيث يمكن أن يخفف احتياطي النفط االستراتيجي التأثيرات االقتصادية الناجمة عن ارتفاع أسعار النفط Murphy,( Teisberg 1981; Hogan 1983;.)Toman and Weiss 1986 and 1987 ينبغي تخصيص نسبة كبيرة من أموال الصندوق لالستثمار في أصول سهلة التسييل بحيث يمكن االعتماد على أمواله خالل فترات انخفاض االيرادات دون تكبد خسائر فادحة في رأس المال أو االحتياج إلى مجموعة مختلفة من األدوات. بالرغم من أننا لم نتعرض لمجموعة األصول التي تالئم الصندوق إال أننا ندرس هيكل استحقاق األصول على أساس التوقيت المحتمل لعمليات السحب خالل فترات انخفاض اااليرادات ومستويات األصول في الصندوق.تبين لنا أنه باإلمكان تخصيص جزء من صندوق االستقرار لالستثمارات ذات االستحقاقات طويلة األجل التي تحقق عائدات أعلى. هذه األصول تتجه إلى أن تكون من نوعية األصول المناسبة لصندوق الثروة السيادي. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 11

12 إدارة عمليات اإلضافة والسحب من صندوق االستقرار تحدد طبيعة تغيرات االيرادات من السلع نمط صندوق االستقرار. إذا كانت التقلبات ثابتة بشكل محض في إطار متوسط معروف سيكون الصندوق أشبه باحتياطات نقدية عادية. ومع ذلك تمر دورات السلع بفترات من ارتفاع األسعار وانخفاضها. ي عزى ذلك إلى عدة عوامل منها معدالت نمو العرض والطلب على مستوى العالم واالكتشافات الجديدة للسلع واألحداث السياسية والتغيرات التكنولوجية. بالنظر إلى احتمالية امتداد فترات انخفاض االيرادات فإن صندوق االستقرار أكبر بكثير من مجرد احتياطات نقدية بسيطة ويجب إدارته بشكل مختلف. هذه الخاصية باالمكان تمثيلها بواسطة نموذج ماركوف لتبديل النظم. ففي هذا النموذج يمكن أن تنتقل األسواق بين مستويات االيرادات في العملية القياسية لماركوف مع تبديالت في االيرادات تختلف عن التقلبات العشوائية البسيطة في االيرادات عندما تكون في إطار نظام ما. بالنظر إلى عدد األحداث المستقلة التي تؤثر في أسواق النفط كما هو موضح أعاله وعلى النحو المبين تفصيال في )2011 )Hamilton, فإن عملية ماركوف تتالءم مع الطرق العشوائية التي يمكن أن تشهد أسواق النفط في إطارها زيادة في المعروض أو توازنا أو نقصا. طور )1989 )Hamilton, نموذج ماركوف لتبديل النظم كي يتماشى ونظرية دورة األعمال. فقد ا ستخدم هذا النموذج بشكل أساسي في أسواق النفط لتقدير أنظمة التقلب في األسواق اآلجلة. يربط )2002 See, )Fong and وأيض ا )2015 Zhang, )Zhang and تغيرات األنظمة في التقلبات باألحداث المحيطة. يقدر )2000 )Deng, و 2008( Worthingon, )Higgs and تبديل األنظمة ألسعار الكهرباء. يدرس 2016( al, )Pereira et 12 سلعة - نفط وغاز و 10 معادن - ثم يجمعونها ضمن أربعة أنواع مختلفة من حيث السعر وأنظمة التقلبات. يتضمن تحليلها الدورات الفائقة للسلع وهو ما نتناوله هنا. نستخدم عملية ماركوف في هذه الورقة البحثية لنمذجة التحوالت بين أنظمة ايرادات النفط للفرد الواحد. نركز على االيرادات التي تدرها صادرات السلع ألن كل من التفاوتات في األسعار والكميات الم صدرة يؤثر في االيرادات ويمكن لألسعار والكميات مع ا تضخيم تأثيرات تغير النظام في األسعار أو تخفيفها. نهج نصيب الفرد الواحد من االيرادات يأخذ في الحسبان النمو السكاني عند وضع قواعد لتنظيم صندوق االستقرار. لنمذجة تكاليف ومنافع صندوق االستقرار نقيس أثر اإلنفاق الحكومي في األسر. الموازنة الحكومية لها ثالثة عناصر وهي: االيرادات من صادرات السلع وااليرادات األخرى )مثال من الصادرات األخرى والضرائب التي تدفعها الشركات واألسر( وصافي المبلغ الم ضاف إلى صندوق االستقرار أو المسحوب منه. دعنا نعتبر أن كل من i و j كمؤشرات لمجموعة حاالت السوق المحتملة. نصيب الفرد من االيرادات النفطية هو N. i باعتبار أن R i و نصيبه من االيرادات غير النفطية هو s هو المبلغ الم ضاف للفرد الواحد إلى صندوق االستقرار خالل الفترة المعنية. الرمز السلبي s يمثل عملية سحب من الصندوق. ي حتسب نصيب الفرد من الموازنة B i على النحو التالي. الحكومية عن هذه الفترة )s) BB " ss = RR " + NN " ss )1( ت نفق هذه الموازنة على االستثمار الرأسمالي العام وعناصر أخرى م در جة نسميها االستهالك الحكومي ي رمز إليها بالرمز g. تؤثر هذه النفقات في استهالك األسر عبر قنوات مختلفة. وكما يؤكد )2006 )Linnemann, تطرح الدراسات السابقة حول أثر اإلنفاق الحكومي في االستهالك الخاص وجهات نظر متباينة: إذ يرى عدد من التحليالت التجريبية أن الصدمات التي يتعرض لها اإلنفاق الحكومي تبدو مرتبطة بالزيادات في االستهالك الخاص بينما عادة ما ي نظر إلى النموذج المعياري الزمني ذي إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 12

13 إدارة عمليات اإلضافة والسحب من صندوق االستقرار الطابع التقليدي الحديث على أنه يتنبأ بالعكس. ومن ثم يكون نصيب الفرد من استهالك األسر بمثابة دالة على c. i كما نفترض أن االستهالك =C i (B i إجمالي الموازنة ))s) g i هو دالة على إجمالي موازنة الحكومة في الحكومي,i g i في دراسة الحالة التي تناولت =G i (B i الحالة ))s) المملكة العربية السعودية نقدر هذه الداالت تجريبي ا. ت ضاف السلع والخدمات التي يوفرها االستهالك الحكومي إلى منافع األسر حيث تأتي على رأس التأثيرات في االقتصاد في النفقات الحكومية. استناد ا إلى آراء )1981 )Barro, وغيره ندمج نصيب الفرد من استهالك األسر واالستهالك الحكومي في سلعة مركبة واحدة تحدد منفعة األسر. يعكس ذلك المنفعة التي تعود على األسر في االقتصاد من السلع الخاصة والعامة كليهما. ي شار إلى السلعة المركبة بالرمز التالي: H(c i وي شار إلى منفعة (s),g i (s))=h(c i (B i (s)),g i (B i (s(((.u(h(c i (s),g i األسرة التمثيلية بالرمز التالي:))) s).v(i,s) U(H(c i (s),g i لتبسيط الفكرة نقدم )))s) فليكن الرمز f هو مبلغ نصيب الفرد في صندوق االستقرار عند بداية الفترة الحالية وليكن الرمز s هو المبلغ الم ضاف أو المسحوب. فيصبح المبلغ في الصندوق هو. f+s عند إدراج النمو السكاني η وافتراض عائد على الصندوق r يكون نصيب الفرد من حجم الصندوق عند بداية الفترة الالحقة كالتالي: ff + ss 1 + rr 1 + ηη. عند نمذجة إجمالي االيرادات 0=η وتكون المنفعة ببساطة هي نصيب الفرد من المنفعة مضروب ا في عدد السكان. يشير الرمز p(i,j( إلى احتمالية التحول من الحالة i إلى الحالة j بين فترتين متتابعتين. وفق ا للنهج التقليدي تعظم الحكومة الرفاة الذي تقيسه بالمنفعة الحالية والمستقبلية لألسر إذ ي حتسب باعتباره مجموع قيم المنافع المخصوم من كل فترة باستخدام معدل التفضيل الزمني ρ. حيث إن رصيد الصندوق في أي سنة يعتمد على اإلجراءات الم تخذة في السنة السابقة وحجم الصندوق في بداية هذه السنة يتعين علينا تمثيل طبيعة هذه المشكلة المرتبطة بفترات عدة. تتمثل الخاصية الرئيسية لصندوق االستقرار في أنه يوفر حماية قصيرة األجل نسبي ا وال يعالج القضايا االقتصادية طويلة األجل مثل نضوب الموارد والتي هي قضايا رئيسية بالنسبة لصندوق ثروة سيادي. حيث إننا ال نتناول التغيرات في االيرادات فيما يتعلق بنضوب الموارد أو التحوالت الهيكلية األخرى طويلة األجل مثل التنويع االقتصادي فإننا نحدد التقدير التقريبي للرفاه المستقبلي بعد الفترات ذات الصلة باستخدام تمثيل حالة مستقرة لالقتصاد. يعني هذا أنه عندما يعود النموذج إلى نظام يتمتع بايرادات نفطية مرتفعة مثال فإن االقتصاد يعمل على نفس خط األساس عندما يستمر في هذا النظام. نتيجة لذلك وبما أن مشكلة تعظيم الرفاه نفسها تتكرر كل فترة فإن القيمة الحالية للمنفعة المتوقعة W(i,f( هي دالة على الحالة الراهنة فحسب )i,f( وهي مستقلة عن الفترة الزمنية. ومن ثم لسنا بحاجة إلى مؤشر زمني. باعتبار أن r هي معدل الفائدة على الصندوق فإن السياسة المثلى تتمثل في حل الدالة التكرارية التالية: WW ii, ff = max )*+, )2( ss ii, ff = arg max,-./ VV(ii, ss) : VV(ii, ss) pp ii, jj WW(jj, ff + ss ) 45; 45< ) مع. ss = pp ii, jj WW(jj, ff + وبذلك تكون المنفعة المتوقعة في كل حالة )i,f( هي الحد األقصى من المنفعة األسرية الحالية باإلضافة إلى القيمة الحالية للمنفعة المستقبلية المتوقعة على عمليات اإلضافة المحتملة إلى الصندوق والسحب منه. تضمن المتباينة s -f في )2( أن المبلغ المالي المسحوب اليمكن أن يتجاوز اإلجمالي في الصندوق. الدالة التكرارية )1( هي برنامج ديناميكي ال نهائي. متى ما تكررت حالة سوقية و حجم صندوق معين فإن الرفاه الناتج حالي ا وفي المستقبل يتكرر أيض ا بغض النظر عن الفترة ذات الصلة. يمكن استنباط أننا نستخدم مستقبل دوري بدال من نمذجة مستقبل م قتط ع مع فرضيات بسيطة حيال معدل النمو للسنوات الخارجة عن النموذج. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 13

14 إدارة عمليات اإلضافة والسحب من صندوق االستقرار ss = 1 + ηη uu rr ηη ff 1 + rr البرنامج )2( له إعادة صياغة مالئمة يمكن حلها باستخدام برمجة خطية كما يرى ونستون )2004(. حيث إن W(i,f( تمثل W(i,f( القيمة العظمى لكل الخيارات الممكنة ل s فإننا لدينا: WW ii, ff VV(ii, ss) ρρ 3 pp ii, jj WW jj, ff + ss 1 + rr 1 + ηη ss عند الحل األمثل هذا التعبير هو تساو لبعض s وتكون s هي القرار األمثل ل.)i,f( بإعادة ترتيب المصطلحات لتكن كل المتغيرات على اليسار والثوابت على اليمين يكون لدينا البرنامج الخطي التالي: يمثل القرار u التغير في حجم الصندوق بين بداية الفترة الحالية وبداية الفترة التالية بينما يمثل القرار s المسحوب من الصندوق خالل الفترة المعنية. باستبدال u تصبح )3( هي البرنامج الخطي التالي: وفق ا للمعادلة التالية: min *,+ WW(ii, ff) WW ii, ff & &'( )5( &'. 0 pp ii, jj WW jj, ff + ss VV ii, ss ss ff &'/ WW ii, ff & &'( )3( min *,+ WW(ii, ff) &'. 0 pp ii, jj WW jj, ff + ss VV ii, ss ss ff &'/ حيث تضمن دالة الهدف أنه لبعض s تكون )3( بمثابة تساو لكل.)i,f( لحل )3( كبرنامج خطي نحتاج إلى تقطيع حجم الصندوق )أي تحويله من متغير كمي متصل إلى متغير كمي منفصل( وإعادة صياغة القرارات حيث تؤدي القرارات إلى التحول من حجم الصندوق الحالي إلى حجم آخر من الناحية التقديرية. أبسط طريقة هي بتطبيق زيادات وانخفاضات منتظمة في حجم الصندوق واتخاذ قرارات تتالءم مع تلك الزيادات واالنخفاضات. وهذا معناه أنه بدال من تحول حجم الصندوق إلى $%& f+u نريد أن يكون التحول إلى f من ff + ss $%' حيث ترمز u إلى التقطيع المنتظم. وهذا معناه أن: التي يمكن تقطيعها بسهولة في u. في كل حالة (i,f( u * فإن قيمة u التي تعظم W(i,f( يتم الحصول عليها عندما تكون )5( م لز مة يمكننا أن نحدد ).,.(W وأيض ا ).,.( * u لكل الحاالت في الوقت ذاته. من المعادلة )4( تكون السياسة المثلى للسحب أو اإلضافة هي (i,f( s * كما يلي )6( ss ii, ff = '() * +,, -.-), '(. لتنفيذ نهجنا نحتاج إلى معايرة الدوال B i وحل المعادلة )5( ( ),G i ( ),C i ( ),H(, ),U) ( كبرنامج خطي واستنباط (i,f( s. * نقدم النتائج للمملكة العربية السعودية في القسم التالي. )4( uu = ff + ss 1 + rr 1 + ηη ff = rr ηη ff rr ss 1 + ηη مع u محددة لجعل القيم الممكنة لحجم الصندوق منتظمة. في نظر إلى الرمز s على أساس القيمة: إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 14

15 المعايرة للمملكة العربية السعودية تعتمد النتائج العددية على الفرضيات الم ستخدمة في معايرة النموذج بما في ذلك نظم ايرادات النفط أو معدل الفائدة أو تجنب المخاطر لألسر أو معلمات التفضيل التي تنظم التفاعالت بين االستهالك الخاص والحكومي في دوال المنفعة لألسر. يمكن أن تؤدي القيم الكمية المختارة ألي من هذه المعلمات إلى نتائج عددية معينة مختلفة اختالفا كلي ا. ومع ذلك تشير تحليالت الحساسية إلى أن السمات الوصفية للنتائج تنطبق بشكل عام على السيناريوهات المختلفة. إننا ال ندعو لضرورة استخدام مجموعة معينة من الفرضيات. وإنما ننظر إلى هذا العمل على أنه مجرد دليل يثبت المفهوم لمديري صندوق االستقرار الذين سيحتاجون -على األرجح - وضع فرضيات مختلفة تمام ا عن تلك التي نستخدمها هنا عند التخطيط الفعلي للصندوق. تقدير نظام ماركوف للتبديل لنصيب الفرد من االيرادات النفطية لتكوين سلسلة البيانات نحسب حاصل اإلنتاج الشهري للمملكة العربية السعودية من النفط الخام )المصدر: وكالة الطاقة الدولية( ومتوسط سعر النفط )المصدر: ادارة معلومات الطاقة األمريكية(. تمثل القيم الشهرية. الناتجة قيمة النفط الذي تم إنتاجه ثم ت دمج للحصول على األرقام الربع سنوية. ي عاد قياس القيم الربع سنوية في سنة معينة بنسبة ايرادات النفط السنوية والقيمة السنوية لإلنتاج مع ايرادات النفط السنوية التي تحددها مؤسسة النقد العربي السعودي )2016(. نستخدم القيم الم عاد قياسها الناتجة كايرادات نفط ربع سنوية للفترة مع توفير 128 نقطة بيانات. يتم تحويل البيانات االسمية اليرادات النفط الى حقيقية باستخدام مؤشر أسعار االستهالك على مستوى العالم )المصدر: البنك االحتياطي الفيدرالي بسانت لويز 2016 ( بعد ذلك نقسمها على عدد سكان المملكة في كل عام )المصدر: الهيئة العامة لإلحصاء(. جميع البيانات في هذه الورقة معبر عنها باألسعار الثابتة لعام لعام 2015 بالدوالر. يتم تقدير النموذج باستخدام برنامج اإلحصاء االقتصادي Kim و) and )Filardo, 1994( بناء على Eviews 9 و) Sims )Benz and Truck, و) 2006 )Nilson, 1999 Zha, 2006.)and تستند المواصفات إلى نموذج مكون من ثالث مراحل يتعامل مع لوغاريتم نصيب الفرد من ايرادات النفط على أساس ربع سنوي باعتباره المتغير التابع بينما العنصر الثابت على أنه متغير التبديل. ومن ثم ي فترض أن يتبع نصيب الفرد من االيرادات - في كل نظام - قانون لوغاريتمي طبيعي حيث يحدد الجدول 1 القيمة المتوقعة له. ال يتم رفض الفرضية الصفرية للتوزيع العادي لألخطاء لكل نظام في إطار اختبار جارك - بيرا على مستوى 5%. جدول. 1 أنظمة ايرادات النفط الم قد رة على مدار الفترة إحصائي Z النظام مستوى االيرادات معامل اللوغاريتم الخطأ المعياري أنظمة نصيب الفرد من االيرادات النفطية نظام االنهيار 747 دوالر لكل فرد نظام االنخفاض 1550 دوالر لكل فرد نظام االرتفاع 3415 دوالر لكل فرد المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 15

16 المعايرة للمملكة العربية السعودية تسفر التقديرات عن تخصيص ثالثة أنظمة ممكنة لنصيب الفرد من االيرادات النفطية على أساس ربع سنوي وهي: انهيار اإليرادات وانخفاضها وارتفاعها. يبين الجدوالن 1 و 2 تقديرات مستويات األنظمة ومصفوفة ماركوف لالحتماالت ذات الصلة على التوالي. تتمثل السمة السائدة لمصفوفة ماركوف في الجدول 2 في أنه خالل المرور بحالة ما تكون احتماالت البقاء على هذه الحالة مرتفعة. بمعنى أن األنظمة تكون متسقة. احتماالت الحالة المستقرة هي االحتماالت طويلة األجل للبقاء في نظام معين في أي مرحلة زمنية. وهذا معناه أن هناك فرصة بنسبة 5% فقط للبقاء في نظام انهيار االيرادات وأن النظام األرجح هو نظام انخفاض االيرادات. يبين الشكل 1 مستويات النظام والتبديل بينها على النحو الم قد ر على مدى فترة العينة لنصيب الفرد من االيرادات. تقدير االيرادات غير النفطية نفترض تناسب االيرادات غير النفطية إلى االيرادات النفطية لكل نظام من أنظمة االيرادات: )7( NN " = ππ " RR " π i باستخدام المعادلة التالية: نقدر!"!#"$% '()(!*( "$% '()(!*( = αα - + αα / DD 1 + αα 2 DD 3 D H هي متغيرات وهمية ألنظمة D L وأيض ا حيث إن انخفاض ايرادات النفط وارتفاعها على التوالي مع: )8( π C =α 1 =0.46, π L =α 1 +α 2 =0.29, and π H =α 1 +α 3 =0.14 تتضح النتائج في الجدول 3. جدول. 2 االحتماالت الم قد رة لمصفوفة ماركوف. مصفوفة ماركوف لالحتماالت بشأن التحوالت بين األنظمة أنظمة نصيب الفرد من االيرادات النفطية نظام االنهيار نظام االنخفاض نظام االرتفاع 0.0% 16.1% 83.9% نظام االنهيار 5.2% 93.4% 1.4% نظام االنخفاض 93.1% 6.9% 0.0% نظام االرتفاع 41% 54% 5% المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 16

17 المعايرة للمملكة العربية السعودية نظام انهيار الايرادات النفطية نظام انخفاض الايرادات النفطية نظام ارتفاع الايرادات النفطية نصيب الفرد من ايرادات النفط بالدولار 1984 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q3 السنة الشكل. 1 األنظمة الم قد رة مقابل ايرادات النفط الفعلية. المصدر: كابسارك. جدول. 3 المعالم الم قد رة لنسبة االيرادات غير النفطية إلى االيرادات النفطية. إحصائي t قيمة p المعلمات قيمة المعامل الخطأ المعياري α α α 3 المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 17

18 المعايرة للمملكة العربية السعودية معايرة دالة االستهالك الحكومي نعرف االستهالك الحكومي على أنه إجمالي النفقات φ i تشير الحكومية ناقص النفقات الرأسمالية. باعتبار أن إلى نسبة االستهالك الحكومي إلى إجمالي الموازنة المنفقة والتي نفترض أن تكون ثابتة في كل نظام. ي عرف االستهالك الحكومي على أنه )9( GG # BB # (ss) = φφ # BB # (ss). D H ألنظمة D L وكذلك على أساس المتغيرات الوهمية φ i باستخدام االيرادات المتوسطة والمرتفعة نقدر االنحدار التالي: GGGGGGGGGGGGGGGGGGGG ccoooooooooooooooooooo TTTTTTTTTT gggggggggggggggggggg eeeeeeeeeeeeeeeeeeeeee = ββ 7 + ββ 9 DD ; + ββ < DD = استناد ا إلى النتائج في الجدول 4 نجد أن: معايرة دالة االستهالك الخاص نفترض أن نصيب الفرد من استهالك األسر يمثل دالة خطية لنصيب الفرد من اإلنفاق الحكومي: )11( C i (B i (s))= ω+τb i (s( نستخدم نموذج كابسارك العالمي لالقتصاد الكلي لالقتصاد القياسي الذي يستند إلى النموذج االقتصادي العالمي»إكسفورد إيكونوميكس«) مع تسليط الضوء بشكل موسع على حالة االقتصاد السعودي. نستخدم التصور المرجعي ونضع خمسة تصورات بديلة وهي عبارة عن زيادة النفقات الحكومية السنوية في 2012 بنسبة 10% و 20% و 30% و 50% و 80% على التوالي. يعطي النموذج في كل تصور االستهالك السنوي الناتج لألسر لعام نقسم االستهالك العام والخاص على 4 للتعبير عنهم على أساس ربع سنوي. نقدر المعامالت باتباع انحدار على نقاط البيانات الست. )10( φ C =0.87,φ L =0.73,φ H =0.71 جدول. 4 المعلمات التقديرية لنسبة االستهالك الحكومي إلى إجمالي النفقات. إحصائي t قيمة p المعلمات قيمة المعامل الخطأ المعياري β β β 3 المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 18

19 المعايرة للمملكة العربية السعودية يبين الجدول 5 المعالم الم قد رة. عندما تزيد الحكومة موازنتها بمقدار 1000 دوالر للفرد الواحد يزيد االستهالك الخاص خالل الفترة الزمنية نفسها بمقدار 5 دوالر للفرد. معايرة دالة السلعة الم رك بة نفترض هنا أن االستهالك الخاص والعام عبارة عن بدائل تامة )انظر على سبيل المثال ) 1981 :))Barro, )12( H(c,g)=c+g يوضح القسم التالي السياسة المثلى لتكوين الصندوق والسحب مه في ظل هذه الفرضية. دالة المنفعة نستخدم دالة منفعة تجنب المخاطر الثابتة نسبي ا Constant-relative-risk-aversion utility function: UU h = % & دالة منفعة األسرة التمثيلية هي: )13( VV(ii, ss) ) *+(,+-. ) )+/ نضبط ρ على 0.25% )1% على أساس سنوي( ونختار معدل فائدة سنوي حقيقي بنسبة % 0. بالنسبة لمعدل النمو السكاني في المملكة نحدد 0.425% = η 1.7% )على أساس سنوي( وهو ما يعادل معدل النمو السكاني في المملكة خالل الفترة )المصدر: الهيئة العامة لإلحصاء(. باتباع (2014 Matar, (Pierru and اللذان حددا معامل تجنب المخاطر النسبي عند 2 للمملكة العربية السعودية جدول. 5 المعلمات التقديرية ألثر النفقات الحكومية في االستهالك الخاص. إحصائي t قيمة p المعلمات قيمة المعامل الخطأ المعياري , ,379.4 ω τ المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 19

20 إدارة عمليات اإلضافة والسحب من صندوق االستقرار السياسة المثلى للضخ في صندوق االستقرار والسحب منه عبارة عن المبلغ الذي ي ضاف أو ي سحب لكل مستوى ممكن للصندوق وكل نظام من أنظمة ايرادات النفط. نسلط الضوء في هذا القسم والقسم التالي على خواص السياسات المثلى وسلوكيات الصناديق وتداعيات هذه السلوكيات على إدارة الصندوق. مرة أخرى نتناول مصفوفة ماركوف لنصيب الفرد من االيرادات على أنها التقدير لنظام التبديل لإليضاح حيث إن هدفنا هو إثبات أن نهجنا يطرح رؤى إزاء إدارة صندوق االستقرار وليس أعداد ا محددة في هذه المرحلة من تطور النموذج. يبين الشكل 2 السياسة المثلى الناتجة لعمليات اإلضافة إلى الصندوق والسحب منه. تعرض السياسة مبالغ الضخ والسحب على أساس نصيب الفرد تشير األرقام بين األقواس إلى المبالغ المطلقة المقابلة التي يتم الحصول عليها عن طريق ضرب مبلغ نصيب الفرد في عدد سكان المملكة )21,13 مليون في 2015( نظام ارتفاع الا يرادات النفطية نظام انخفاض الايرادات النفطية نظام انهيار الايرادات النفطية التغيرات في نصيب الفرد من حجم الصندوق بالدولار السحب الا ضافة نصيب الفرد من حجم الصندوق بالدولار الشكل. 2 السياسات المثلى ألنظمة نصيب الفرد من ايرادات النفط. المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 20

21 النتائج بالنسبة لدراسة حالة المملكة العربية السعودية في ظل نظام ايرادات النفط المرتفعة ت ضاف األموال ويزداد حجم الصندوق حتى دوالر بحد أقصى كنصيب الفرد الواحد. وفي ظل أنظمة انخفاض ايرادات النفط وانهيارها ت سحب األموال حتى ينضب الصندوق أو حتى يعود نظام ايرادات النفط المرتفعة. كما هو متوقع كلما زاد حجم الصندوق تقل اإلضافات وتزيد عمليات السحب. وفي ظل نظام ايرادات النفط المنخفضة دائم ا ما ت سحب األموال ولكن بمعدل أقل مما هو عليه في ظل نظام انهيار االيرادات. لنفترض على سبيل المثال أن حجم الصندوق عند بدء فترة الربع سنة هو 7500 دوالر للفرد الواحد )158,5 مليار دوالر(. خالل فترة الربع سنة نفسها تتمثل السياسة المثلى في إضافة مبلغ وقدره 1337 للفرد الواحد )أي 28,6 مليار دوالر( للصندوق في ظل نظام ايرادات النفط المرتفعة وسحب مبلغ وقدره 671 دوالر من نصيب الفرد الواحد )أي 14,2 مليار دوالر( في ظل نظام ايرادات النفط المنخفضة وسحب مبلغ وقدره 972 دوالر من نصيب الفرد الواحد )أي 20,5 مليار دوالر( في نظام انهيار ايرادات النفط. يتوقف مقدار الحماية التي يوفرها الصندوق على حجمه عند بداية نظام انخفاض ايرادات النفط أو انهيارها بعد التكوين خالل نظام يشهد ارتفاع ا في ايرادات النفط. حسبنا توزيع االحتماالت بالنسبة لحجم الصندوق باستخدام توزيع احتماالت الحالة المستقرة محسوب كما في )935.p )Winston,,2004 الذي يعطي االحتمالية طويلة األمد للبقاء في حالة معينة. استناد ا إلى السياسة المثلى ومصفوفة التحول الم قدرة ألنظمة ايرادات النفط طورنا مصفوفة تحول ممتدة»T«للحالة ذات البعد الثنائي )حجم الصندوق ونظام االيرادات( وحددنا متجه االحتماالت المشترك ذي الحالة المستقرة»S«كما يلي:.S=ST ثم استنبطنا توزيع االحتماالت الهامشي لحجم الصندوق عن طريق إضافة االحتماالت المشتركة ذات الحالة المستقرة عبر أنظمة ايرادات النفط لكل حجم صندوق. يبين الشكل 3 توزيع االحتماالت على المدى الطويل ألحجام الصندوق. يرتبط الحجم ذي االحتمالية األعلى 16% بصندوق م ستنفذ وهو ما يتسق مع صندوق استقرار تم انشاؤه لتحقيق استقرار اقتصادي على المدى القصير. احتمالية أن يتجاوز حجم الصندوق دوالر للفرد الواحد )بإجمالي 866 مليار دوالر( ال تتعدى 5% حيث إنه من غير الم رج ح أن تتجاوز األموال في الصندوق هذا المستوى قبل تحول ايرادات النفط إلى أنظمة انخفاض االيرادات أو انهيارها وتبدأ عمليات السحب. الحظ أن المنحنى غير الم كرر هو سمة من سمات السياسة الم ثلى. حيث يكون الصندوق خاوي ا على مدى 16% من الوقت تكون احتماالت أن تبدأ اإلضافات من الصفر خالل نظام ارتفاع العائدات عالية. حيث إن السياسة المثلى لها إضافات م نفصلة يحددها حجم الصندوق فإن التكوين -عند البدء من الصفر - سيتبع المسار نفسه بالضبط ويتجنب المسارات األخرى حتى يتغير النظام. نحصل على رؤيتين من دراسة الحد األدنى من الوقت للنفاذ. أوال نالحظ أن المدة الزمنية حتى استخدام أخر دوالر في الصندوق طويلة إلى حد ما حتى في أسوء الحاالت. ومن ثم كلما نما حجم صندوق االستقرار فهو يندمج بسالسة مع الجزء الخاص بصندوق الثروة السيادية حيث ينبغي أال يكون هناك زمن نفاذ أو حدود واضحة بين االثنين. وثاني ا حيث إن األصول األطول أجال تدر عائدات أعلى فيمكننا أن نبدأ التفكير بشأن استراتيجية استثمار تقسم الصندوق إلى شرائح حيث ت ستثمر كل شريحة على أساس األخذ في االعتبار احتمالية الحاجة إلى األموال بعد فترة زمنية معينة. ال يعتمد خيار االستثمارات لكل شريحة على المدة األقصر لالستفادة فحسب وإنما يعتمد أيض ا على توزيع االحتماالت للزمن حتى يتم استخدام الشريحة. نقسم الصندوق في الشكل 4 إلى ستة شرائح. بمحاكاة أنظمة ايرادات النفط وتطبيق السياسة الم ثلى نقدر توزيع االحتماالت للمرة األولى التي تستخدم فيها كل شريحة )أي عندما ت ستخدم كل الشرائح األدنى تمام ا(. كما نشير إلى متوسط كل توزيع زمني. نفترض صندوق أولي حجمه 900 مليار دوالر ) دوالر للفرد الواحد(. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 21

22 النتائج بالنسبة لدراسة حالة المملكة العربية السعودية القيمة المتوقعة دولار الوسيط دولار الاحتمال ,000 41,000 40,000 39,000 38,000 37,000 36,000 35,000 34,000 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 28,000 27,000 26,000 25,000 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 نصيب الفرد من حجم الصندوق بالدولار الشكل. 3 توزيع االحتماالت لحجم الصندوق. المصدر: كابسارك. 900 المتوسط: ١ ٢٥ سنوات الشريحة الا ولى 750 المتوسط: ٤ ٥ سنوات الشريحة الثانية 600 المتوسط: ٧ سنوات الشريحة الثالثة المتوسط: ٩ ٧٥ سنوات المتوسط: ١٣ ٧٥ سنوات الاحتمالات الشريحة الرابعة الشريحة الخامسة مليار دولار 150 المتوسط: ١٨ ٥ سنوات الشريحة السادسة 0 المتوسط: ٣٣ ٥ سنوات نضوب الصندوق السنة الشكل. 4 توزيع االحتماالت للمرة األولى التي تستخدم فيها الشريحة. المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 22

23 النتائج بالنسبة لدراسة حالة المملكة العربية السعودية الحظ أننا نستخدم شرائح تقريبية نسبي ا وأنه أي سياسة تطور يجب أن تأخذ في االعتبار استراتيجية استثمار تستخدم إما شرائح أصغر أو تحول مستمر إلى األصول األطول أجال. ومع ذلك يحدد الشكل 4 نقطة البداية لتأسيس مزيج من األصول. لعل إحدى الخواص الرئيسية التي تميز الشرائح األعلى تتمثل في حقيقة أن توزيع الزمن يتبع وتيرة أسرع وأن التوزيع يكون له نطاق أوسع على نحو متزايد. يتسق ذلك مع التحول إلى صندوق الثروة السيادية الذي ي دار كصندوق أوقاف بأصول طويلة األجل كما يرى) 2009.)Swensen, إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 23

24 مقارنة سياسة الصندوق بالتجربة الفعلية تتم كافة هذه النتائج والتحليالت المبينة أعاله من خالل ثالث أنظمة لإليرادات التقديرية في حين أن اإليرادات الفعلية يمكن أن تأخذ سلسلة متتابعة من القيم. ولكي نجعل السياسة عملية فعلينا أن نحول القرارات المتعلقة بالقيمة المعينة المرتبطة بأنظمة اإليرادات إلى قرارات لكافة مبالغ اإليرادات المحتملة. وأبسط طريقة لعمل ذلك هو تقدير القيمة عندما تكون اإليرادات النفطية بين اثنين من أنظمة اإليرادات. R L R R H ويعني هذا أنه عندما تكون اإليرادات R و وتكون * αα)rr RR = ααrr $ + (1 و 1 αα 0 فإننا نضيف إلى الصندوق: )14( s = αα ss LL, ff + 1 αα ss HH, ff. R H فإننا نحدد القيمة عند: عندما تكون اإليرادات أعلى من )15( ( ),* +(,,* s = ss HH, ff + (RR RR ) ) / تزيد المعادلة اإلضافات لما يزيد عن s(h,f( بمعدل التغير في اإلضافة عند االنتقال من نظام انخفاض االيرادات إلى ارتفاعها مضروبا بالزيادة في اإليرادات لما R C يكون R. H عندما تكون اإليرادات أدنى من يزيد عن المبلغ المسحوب هو: )16( ( ),* +(,,* s = ss CC, ff + (RR RR -. +-, ). / أحد أوجه مقارنة التجربة الفعلية بنتائج النموذج الخاص بنا هو مدى قدرة المملكة العربية السعودية على االلتزام بالموازنة السنوية. والسبب في أن هذا األمر يعد هاما هو أن وفورات الموازنة لم يتم تحقيقها دوما جراء اإلنفاق لما يزيد عن الموازنة. يعرض الشكل 5 النفقات الحكومية من الموازنة ويقارنها بالنفقات الفعلية. وكما نرى فإن النفقات الفعلية تميل إلى تجاوز ما تم رصده في الموازنة في بداية كل سنة. نطبق اآلن السياسة المثلى على اإليرادات النفطية المرصودة تاريخيا ونحصل على ما نسميه سلسلة حجم الصندوق المغاير. وبعبارة أخرى نفترض أن الحكومة السعودية طبقت السياسة المبينة في الشكل 6 منذ الربع األول من عام بالنسبة لحجم الصندوق األولي في بداية عام 2003 فإننا نستخدم 617 دوالرا للفرد الواحد مؤسسة النقد العربي السعودي )2017(. ويجمع هذا المبلغ بين الحساب الجاري الحكومي واالحتياطي الحكومي والودائع المخصصة للمشاريع الحكومية في الميزانية العمومية لمؤسسة النقد العربي السعودي ابتداء من عام ويبين الشكل 6 مستوى ودائع واحتياطي الحكومة المرصودة خالل الفترة التي يجري النظر فيها جنبا إلى جنب مع حجم الصندوق المغاير. ويبين الشكل أيضا حجم الصندوق المحتمل إذا ما تحققت الموازنة الحكومية المعلنة دون أي انحراف كما هو مبين في الشكل 5 ونحن نسميها سلسلة نظام الموازنة الصارمة. ويتطابق توقيت عمليات اإلضافة والسحب في عمليات المحاكاة مع الزيادات والنقصان في الصناديق الفعلية. ويتتبع حجم الصندوق المغاير بشكل وثيق المستويات التاريخية لودائع واحتياطي الحكومة حتى عام 2011 عندما بدأنا نرى تراكم أكبر لالحتياطيات باستخدام القاعدة المثلى مقارنة بالمساهمات الفعلية. يمكن قياس مكاسب الرفاه من استخدام السياسة المثلى بالمقارنة بالسياسة التاريخية على أنها الزيادة الالزمة في الحجم التاريخي للصندوق في نهاية الفترة التي تجعل إجمالي الرفاه لكال السياستين متساويين. ويعني هذا أننا بحاجة إلى زيادة حجم الصندوق في 2015 الناتج من السياسة التاريخية بمقدار x بحيث يكون: &'$ &'& ( &'$ 1 + ρρ $%& VV ii &, ss ii &, ff & + WW ii $, ff $ = 1 + ρρ $%& UU cc &, gg & + WW ii $, ff $ + xx &'& ( إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 24

25 مقارنة سياسة الصندوق بالتجربة الفعلية الا نفاق الحكومي بالمليار دولار السنة النفقات الحكومية وفقا للموازنة النفقات الحكومية الشكل. 5 النفقات الحكومية كما في الموازنة مقابل النفقات الفعلية. المصدر: كابسارك نصيب الفرد من حجم الصندوق بالدولار Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q السنة حجم الصندوق باستخدام القاعدة المثلى الوداي ع والاحتياطي الحكومي حجم الصندوق في حال تحقيق الموازنة الحكومية المعلنة الشكل. 6 حجم الصندوق التاريخي و المغاير. المصدر: كابسارك. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 25

26 مقارنة سياسة الصندوق بالتجربة الفعلية f T تمثل االستهالك الخاص واالستهالك g t و c t و حيث أن الحكومي وحجم الصندوق التاريخي للفرد الواحد على التوالي. نعبرعن حجم الصندوق من السياسة المثلى t 0 وحتى الفترة المغطاة هي من =Q f* t ب.T=Q وتبين النتيجة بافتراض االستفادة من اإلدراك-المتأخر أن تطبيق السياسة المثلى لتحقيق نفس النتيجة المتعلقة بالرفاه كان سيؤدي إلى زيادة رصيد صندوق االستقرار في نهاية الفترة بمقدار 115 مليار دوالر مقارنة بالسياسة التاريخية. من ناحية أخرى وبنفس النهج فإن تطبيق نظام الموازنة الصارم كان سيؤدي إلى خسارة في الرفاه تعادل 238 مليار دوالر مقارنة بالقاعدة المثلى على الرغم من تكوين صندوق أعلى في نهاية الفترة. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 26

27 االستنتاجات إن تحليلنا هو أول جهد لوضع سياسات مثلى لجانب استقرار الدخل من صندوق وطني. حيث نقدم نهجا جديدا يقوم على التحليل يمكن أن يساعد في إدارة صناديق االستقرار في البلدان المصدرة للسلع األساسية. وفي حالة المملكة العربية السعودية فإن السياسات الناتجة تتبع تغيرات الزيادة والنقصان الفعلية في الصندوق خالل الفترة الماضية. وعالوة على ذلك فإن للسياسة خصائص حدسية مرغوبة حيث أنها تؤدي لتراكم أسرع عندما يكون الصندوق منخفضا وعمليات سحب أكبر عندما يكون الصندوق ضخما. هذه الخاصية هي سمة قابلة لإلثبات من النتائج وتأتي من العائدات الحدية التناقصية على النفقات في كل حالة. هذه الخاصية ليست مفروضة على النموذج وانما ناتجة منه. تستحق عدة جوانب من النموذج الحالي المزيد من االستكشاف قبل أن تكون جاهزة للمساعدة في وضع سياسة لإلدارة. واألهم من ذلك أنه ونظر ا ألن السوق قد شهدت تحوالت قليلة نسبي ا بين األنظمة فإن اختيار االحتماالت واألسعار المتوقعة في األنظمة ينبغي أن يتضمن أحكاما تعوض عن االفتقار إلى البيانات. نحن ال ناخذ في االعتبار تکوین العادة وأن منافع األسر یمکن أن تعتمد على االستهالك الحالي والماضي. وعالوة على ذلك فإننا ال نحدد تكاليف تعديل النفقات الرأسمالية العامة بسبب الميزانيات المتقلبة أو فقدان االستثمارات الخاصة بسبب مخاطر أكبر في اقتصاد أكثر تقلبا. ويتطلب تضمين اآلثار المتأخرة إضافة ب عد ثالث إلى مساحة الحالة في تحليلنا وهو المستوى السابق للنفقات. إال أن القيام بذلك له تأثير مضاعف على القدرة الحاسوبية لحل النموذج. وباإلضافة إلى ذلك يمكن للحكومة أن تمول اإلنفاق بالديون بسعر فائدة يزيد مع مستوى الدين للبالد. يمكن التعامل مع استخدام الدين كأداة لتحقيق االستقرار في نموذجنا من خالل توسيع مساحة الحالة لحجم الصندوق إلى القيم السلبية. وأخيرا وكما ذكرنا في الورقة البحثية فإن الرؤية المتكاملة للهيكل المالي لجميع الصناديق بما في ذلك صناديق الثروة السيادية وصناديق استقرار العملة هي الهدف النهائي لهذا المشروع البحثي. وال یشمل ھذا النموذج استراتيجيات التكوين والسحب فحسب بل أيضا تحديد مخصصات للصناديق المختلفة و تحديد مخصصات المحفظة االستثمارية لمختلف فئات األصول استنادا إلى توقيت واحتماالت الطلبات المحتملة علی الشرائح المختلفة ضمن الصناديق وكذلك عبر الصناديق. ويمكن استخدام هذا النموذج أيضا في قياس القواعد الحالية وتحسين اإلضافات والنفقات المخصصة من الصندوق. ونحن نتوقع توسيع نطاق منفعة هذا النموذج ووضع مجموعة من النماذج التي تغطي كافة جوانب إدارة الصناديق. والمفاجأة بالنسبة لنا هي كم من الوقت يمكن أن يكون المدى القصير عند تحديد جزء االستقرار من الصندوق. هذا أمر يعد منطقيا عند النظر للسابق ألن أنظمة األسعار يمكن أن تستمر لسنوات. يمكن أن تؤدي الفترة الزمنية الطويلة المحتملة إلى أن يصل صندوق االستقرار المصمم على النحو األمثل إلى مبالغ كبيرة وهو ليس كاالحتياطي الذي يغطي التقلبات اليومية في التدفقات النقدية. وبما أن الحدود مع جزء الثروة السيادية تكون غامضة فإن خطوتنا التالية تتمثل في تشكيل صندوق استقرار وثروة سيادية متكامل. إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 27

28 المراجع Davis, Mr Jeffrey M., Ms Annalisa Fedelino and Mr Rolando Ossowski Fiscal policy formulation and implementation in oil-producing countries. International Monetary Fund. Deng, Shijie Stochastic models of energy commodity prices and their applications: Mean-reversion with jumps and spikes. Berkeley: University of California Energy Institute. Devlin, Julia and Sheridan Titman Managing oil price risk in developing countries. The World Bank Research Observer 19, No. 1: El Anshasy, Amany A., and Michael D. Bradley Oil prices and the fiscal policy response in oil-exporting countries. Journal of Policy Modeling 34, No. 5: Erbil, Nese Is fiscal policy procyclical in developing oil-producing countries? Aghion, Philippe and Abhijit Banerjee Volatility and Growth: Clarendon Lectures in Economics. Al-Moneef, Majid. (2009). The Role of the Sovereign Wealth Funds in the Management of Petroleum Surpluses. Arab Economic Journal. No. 47 Alsweilem, Khalid A., Angela Cummine, Malan Rietveld and Katherine Tweedie A comparative study of sovereign investor models: Sovereign fund profiles. Belfer Center for Science and International Affairs and Center for International Development: Harvard Kennedy School. Alsweilem, Khalid A A Stable and Efficient Fiscal Framework for Saudi Arabia: The Role of Sovereign Funds in Decoupling Spending from Oil Revenue and Creating a Permanent Source of Income. Belfer Center for Science and International Affairs and Center for International Development: Harvard Kennedy School. Fermandois, Arturo Chile and its Earthquake, preparedness, response and lessons, edu/resources/static-assets/materials-based-on-reports/ presentations/ambassadorfermandois.pdf Bagattini, Gustavo Yudi The Political Economy of Stabilisation Funds: Measuring their Success in Resource Dependent Countries. IDS Working Papers, no. 356: Filardo, Andrew J Business-cycle phases and their transitional dynamics. Journal of Business & Economic Statistics 12, No. 3: Barnett, Mr Steven and Mr Rolando Ossowski Operational aspects of fiscal policy in oil-producing countries. No International Monetary Fund. Fong, Wai Mun and Kim Hock See A Markov switching model of the conditional volatility of crude oil futures prices. Energy Economics 24, No. 1: Barro, Robert J Output effects of government purchases. Journal of political Economy 89, No. 6: Frankel, Jeffrey A A solution to fiscal procyclicality: The structural budget institutions pioneered by Chile. No. w National Bureau of Economic Research. Benz, Eva and Stefan Trück Modeling the price dynamics of CO2 emission allowances. Energy Economics 31, No. 1: Frankel, Jeffrey A The natural resource curse: a survey of diagnoses and some prescriptions. Centeral Department of Statistics and Information CDSI Mid-year population estimates for administrative regions and provinces. (Translated from Arabic.) إدارة صناديق استقرار اإليرادات النفطية: إطار لوضع السياسات 28